Инвестиции: падение широким фронтом. ЖУРНАЛ

© ООО Региональные новости

Второй квартал 2026 года стал пятым подряд кварталом снижения инвестиций в основной капитал. Об этом свидетельствует анализ, представленный Институтом экономики роста им. П. А. Столыпина, проведенный на основе данных Росстата и Банка России. Во втором квартале падение объема инвестиций составило 6,6% год к году. По сравнению с первым, когда просадка достигла 14,3%, это торможение падения. «Спад замедлился, но не прекратился», — констатируют авторы обзора. Итоговое значение за первое полугодие составило −9,9%, и это глубже любого годового значения за 2016–2025 гг. Ученые также проанализировали показатель в ретроспективе последних десяти лет и зафиксировали, что по глубине спад за первое полугодие текущего года не имеет аналогов. Для сравнения они приводят показатель пандемийного 2020 года — тогда инвестиции снизились лишь на 0,1%. Подобные выводы заметно контрастируют с заявлениями чиновников правительства и руководства Центробанка, где уверяют в том, что инвестиционная активность бизнеса сохраняется, а ее охлаждение — лишь очередная стадия инвестцикла, которая наступила после инвестиционного бума последних нескольких лет. Эти мнения представители Банка России активно транслировали на своем финансовом конгрессе, где рассуждали о том, какой уровень инвестиций нужен России. Однако и на официальной площадке нашлось пространство для альтернативных мнений о том, каково реальное финансовое состояние корпоративного сектора, хочет и может ли он инвестировать.    

Охлаждение есть, согласны аналитики Института экономики роста им. П. А. Столыпина, бурный рост тоже был. Анализируя последнее десятилетие по показателю инвестиционной активности, они поделили его на три периода.    

В первом, который очерчен 2016–2020 годами, инвестиции стагнировали: среднегодовой прирост составлял около 2,4%. Форсированный рост начался в 2021-ом и завершился в 2024 году. Среднегодовой показатель +8,4% они объясняют тем самым импортозамещением, усилиями бизнеса по адаптации к санкциям, госзаказом и инфраструктурными проектами. В 2025 году началось охлаждение инвестиционной активности, и это был худший год десятилетия, поскольку ее падение составило за год 2,3%. «Если смотреть в ретроспективе, мы видим, что ничего драматичного не произошло, уровень все равно исторически высокий, хотя и есть падение», — так ситуацию с инвестициями в РФ охарактеризовал на финансовом конгрессе Банка России советник Председателя Банк России Кирилл Тремасов. Однако следом он вынужден был оговориться, что в первом квартале текущего года «снижение инвестиций происходило широким фронтом, по многим отраслям».

Критическое или пока не очень?

Куда большее беспокойство у Банка России вызывает сжатие корпоративных прибылей. Так, согласно данным Росстата, так называемый сальдированный финансовый результат (прибыль компаний за вычетом убытков, которую Росстат считает без учета МСП) в 2025 году сократилась на 2,1 трлн рублей и составила 27 трлн рублей, что соответствует уровням 2017–2018 гг. «Вряд ли этот уровень можно назвать критическим, а может быть, можно...», — рассуждал вместе с другими участниками финансового конгресса Кирилл Тремасов и для сравнения привел показатели за 2024 год, когда прибыль компаний составила 30,4 трлн, в 2023 — 33,3 трлн рублей. «В первом квартале текущего года ситуация была уже намного хуже, — комментировал он данные текущего года, — мы видим сокращение финансового результата практически на четверть по соотношению к аналогичному периоду прошлого года». Можно ли вообще говорить об инвестициях, долгосрочном, устойчивом росте, если прибыль крупнейших компаний продолжает сжиматься? Продолжая рассуждения на эту тему, Кирилл Тремасов заметил, что если дать бизнесу честные правила, создать конкурентную среду, обеспечить защиту прав собственности, то есть мотивировать его на развитие и созидание, то он сам больше любых госорганов будет заботиться о собственной эффективности.

Сжатие продолжается

Пространство для государственной экономической политики — в другом, в том, чтобы формировать и развивать общую эффективность экономики. И здесь Тремасов снова забросил камешек в огород правительства, которое никак не откажется от прямой поддержки хронически неэффективных предприятий, что абсолютно точно замедляет экономический рост. Конечно, он связал низкую эффективность экономики с невысоким показателем совокупной факторной производительностью (не путать с производительностью труда), она определяется теми самыми инвестициями в основной капитал, которые существенно сжимаются, уничтожая надежды на тот самый устойчивый и долгосрочный рост, который чем дальше, тем больше кажется призрачной иллюзией.

Именно чистая прибыль корпоративного сектора, собственные средства предприятий являются основой для инвестиций. Согласно официальным данным, в РФ они составляют порядка половины от общего инвестпотока.  

Долгое время локомотивом по части инвестиций была нефтянка — добыча и переработка, в прошлом году именно она продемонстрировала основное падение по сальдированному финансовому результату. В первом квартале текущего года негативный тренд развернулся широким фронтом по многим отраслям. Заметная тенденция, повлиявшая на сокращение прибыли компаний, — существенный рост оплаты труда. Еще несколько факторов снижения финансового результата компаний в номинальном выражении перечислил заместитель генерального директора Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Владимир Сальников. По его мнению, свою лепту внесли издержки, связанные с санкционными ограничениями — адаптация к ним потребовала вложений. Фактор ускоренного роста оплаты труда — среди важных, но еще более существенную роль сыграла жесткая денежно-кредитная политика последних двух лет. По словам Сальникова, она «очень много сделала для того, чтобы корпоративная прибыль сильно сжалась». Среди прочего ее следствием стало интенсивное укрепление рубля, существенно придавившее финансовый результат компаний-экспортеров.

Драматизма стало больше

Валютный курс больно ударил по многим отраслям, соглашается заместитель начальника Волго-Вятского главного управления Центрального банка Екатерина Богопольская и добавляет, что в Волго-Вятском регионе сжатие корпоративной прибыли во многом определялось переукрепленным курсом, и это при том, что в регионе не так много крупных экспортеров. Ощутимую просадку дал сектор производителей потребительских товаров, среди них — автопром, где рост цен на автомобили опережал темпы роста зарплат и потребительские возможности, при этом процентные расходы по кредитам автопроизводителей съедают существенную часть их оборотки.  

Еще более неоднородная, но местами куда более драматичная картина складывалась в крупных промышленных регионах.

Так, на Урале совокупная корпоративная прибыль опустилась, как и в среднем по стране, на уровень 2017–2018 годов, что, по мнению первого заместителя начальника Уральского главного управления Банка России Сергея Коровина, напрямую объясняется отраслевой спецификой Урала, где существенную часть экономики представляют две крупные экспортоориентированные и капиталоемкие отрасли: добыча нефти и газа и металлургия. На их финансовые показатели давят неблагоприятная внешняя конъюнктура и санкции, крепкий рубль и рост расходов на оплату труда. «Треть предприятий сказали нам о том, что расходы на оплату труда — ключевой фактор роста издержек для них», —
добавляет Сергей Коровин. И отмечает, что на финансовый результат компаний давит не столько гонка зарплат, которая приостановлена, сколько дисбаланс между высоким уровнем оплаты труда и низкой производительностью. «Если мы хотим сущностного, качественного роста оплаты труда без вредных последствий вроде разгона инфляции, то темпы ее роста должны быть соразмерны темпам роста производительности», — замечает Коровин.

Упаднические настроения

По его мнению, ситуация с прибылью компаний хоть и острая, но драматизировать не стоит, однако точно следует приготовиться к тому, что неприятные последствия почувствует не только бизнес, но и бюджеты. Представитель уральского управления Банка России напоминает, что уже в прошлом году уральские регионы недополучили по налогу на прибыль, и компенсации за счет поступлений налога на доходы физлиц тоже не случилось. Но при этом Сергей Коровин склонен сохранять умеренный оптимизм, поскольку «подавляющее большинство отраслей на Урале остаются прибыльными», к тому же текущее снижение прибыли произошло с очень высоких уровней 2021–2024 годов, а теперь мы наблюдаем коррекцию, которая будет временной. Но вот что удивительно: согласно опросам того же Банка России, индикатор бизнес климата (ИБК), который публикует ведомство, он же — показатель деловой активности, в августе опустился до −3,6 пункта, а это минимум с июня 2022 года. Кроме того, на конец лета предприятия оценивали свои издержки на максимальном уровне с июня 2022 года. В сентябре, как констатировал Банк России, оценки делового климата со стороны компаний практически не изменились.

Куда более пессимистичные настроения фиксирует Индекс промышленного оптимизма, его рассчитывает Институт народнохозяйственного прогнозирования (ИНП) РАН: в сентябре он снизился на четыре пункта, все его составляющие показали падение, а это оценка спроса и его соотношение с товарными запасами и планами производства до конца года. Пессимизма бизнесу добавило замедлившееся снижение ключевой ставки, в сентябре оно и вовсе затормозилось.

Губительная ДКП

Что бы ни обсуждали экономисты, какой бы макроэкономический показатель ни анализировали, все так или иначе сводится к ДКП и КС. Так было и на всех макроэкономических сессиях конгресса, организованного Банком России, где на его же площадке и в рамках заданной им повестки в присутствии всего руководства ЦБ РФ беспрестанно звучали упреки в слишком жесткой денежно-кредитной политике, которая губит текущий и потенциальный рост. «У меня не очень хорошие прогнозы. Если мы не решим вопрос финансирования инвестиций особенно при текущей ДКП, вообще непонятно, о чем можно вести речь», — заявил заместитель гендиректора Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Владимир Сальников. Советник Председателя Банк России Кирилл Тремасов тут же ввязался в дискуссию о том, какой должна быть ДКП. Ответ Сальникова его вряд ли удивил, скорее, позабавил. Предложенные 2–3% в реальном выражении звучат не впервые, но одно дело «хотелки» бизнеса, другое — мнение солидных экономистов. Борьбы двух мнений, правда, не случилось: в Центробанке давно привыкли к подобным обвинениям, но ставка и ныне там, где ее считает нужным держать Совет директоров Банка России. Последнее, сентябрьское заседание, когда ставку оставили на прежнем уровне, стало демонстрацией абсолютной серьезности обозначенных ранее намерений, пусть даже и усилило разговоры о том, что такая непоколебимость нередко приводит к отставкам даже самых доверенных лиц.

Замещение и поддержание

Отчасти пауза, которую взял Центробанк, объяснима недоутвержденными на тот момент параметрами бюджета, ведь, как известно, он способен повлиять буквально на все, а, согласно, позиции Банка России, чем больше доля льготного кредита в экономике, обеспеченного госфинансированием, тем дороже будут заемные деньги в коммерческих банках. Такую модель инвестиционной активности государства аналитики Института экономики роста им. П. А. Столыпина называют «бюджетно-компенсационной», именно она имела место во втором квартале текущего года. Государство и квазигосударственный сектор, то есть федеральный бюджет, госуправление и оборона, электроэнергетика, мегапроекты частично замещают частный капитал, который сокращает инвестиции. Согласно анализу, проведенному учеными, доля федерального бюджета в источниках финансирования выросла с 4,5% в I квартале до 7,0% во II квартале. За первое полугодие инвестиции по виду деятельности «госуправление и обеспечение военной безопасности» выросли на 28%, в электроэнергетике рост составил 14%. Такую модель в Институте экономики роста им. П. А. Столыпина называют поддерживающей, поскольку рост концентрируется в зданиях и сооружениях и в восстановлении поврежденных мощностей, тогда как активная часть основных фондов сжимается. Технологические отрасли — электроника, электрооборудование, ИТ, связь, НИОКР — сокращают вложения на 25–50%, они предпочитают откладывать модернизацию. Точками роста стали химия, руды, электроэнергетика, ОПК, однако его основы были заложены в 2021–2024 годах. И еще одна нездоровая тенденция: во II квартале изменилась структура источников финансирования: доля собственных средств компаний снизилась с 62,7 до 57,5%, доля банковских кредитов выросла и составила 17,1%, доля бюджетных средств выросла до 13,7% (из них 7% — федеральный бюджет). По мнению авторов анализа, сдвиг от самофинансирования к заемным и бюджетным средствам отражает не улучшение доступности кредита, а сжатие прибыли: компании, сохраняющие инвестпрограммы (госкомпании, инфраструктура, стройка), замещают выпадающие собственные ресурсы кредитом. По данным ЦБ, около половины прироста корпоративного портфеля в мае обеспечили госкомпании и застройщики.

А был ли бум?

«Одним словом, с инвестициями у нас очень непросто и в моменте, а если мы говорим про будущее, мы имеем спад прибыли, а здесь тоже все беспрецедентно: доля собственных и бюджетных средств в ней достигла 80%. Это два основных источника инвестиций, по обоим у нас ожидания как-то не очень. Ресурсы для инвестиций в этом году в номинале будут меньше, чем раньше», — подытоживает Владимир Сальников (ЦМАКП).

Объем инвестиций последних лет действительно внешне напоминает некий бум, однако экономисты, и Сальников среди них, предлагают заглянуть вглубь, не делать выводы на основе усредненных показателей, вместо этого проанализировать объем вложений в основные фонды. Окажется, что их рост не соответствует общей динамике инвестиций.

Главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов считает, что инвестиции последних лет имели, скорее, замещающий характер: например, чтобы перезапустить автозавод после ухода иностранного производителя, нужно много проинвестировать, но капиталовооруженность в лучшем случае остается той же, она не растет.

Износ растет

Еще один важный фактор, определяющий качество инвестиций, о котором призывает помнить Латыпов, так называемая «утилизация капитала» в ОПК: производство систем вооружений не обеспечивает прирост инвестпотенциала в том объеме, чтобы расширять бизнес. Латыпов подчеркивает, что в экономике в целом вырос износ и амортизация, и все больше ресурсов тратится на то, чтобы поддерживать, а не наращивать уровень производства. «Что будет происходить с инвестициями дальше: мы посмотрели инвестпрограммы крупнейших корпоратов, учли инвестиции в инфраструктурные проекты и нацоборону. Если ориентироваться на текущие планы бюджета, то в номинальном и тем более реальном выражении инвестиции и должны были замедляться в текущем году. Но никто не гарантирует, что расходы на нацоборону не будут выше, чем запланировано», — добавляет главный экономист группы ВТБ и оставляет вопрос о том, что будет с инвестиционной активность на горизонте ближайшей пары лет, без ответа. При этом мяч он закидывает в корзину государства, а не частного сектора и четко дает понять, откуда, по его мнению, будет исходить инвестиционный импульс, который справедливее называть бюджетным, и это не одно и то же.

Без опоры на спрос

В Банке России по этому поводу регулярно выражали осторожное беспокойство, но, приняв ситуацию как должное, перестали опасаться, просто констатируют: чем больше сжимается федеральный бюджет, тем слабее импульс для всей экономики. «Возможности сжимаются, и большое число компаний, работавших на обслуживание госзаказа и задействованных в инфраструктурных проектах, впадает в пессимизм», — констатирует заместитель начальника Волго-Вятского главного управления Центрального банка Екатерина Богопольская. При этом опереться на стабильный и уж тем более возрастающий потребительский спрос тоже не получается. Многие, кто поспешил занять ниши, освободившиеся после ухода иностранных компаний, с этим уже столкнулись — уперлись в потолок спроса и теперь вынуждены искать выходы на внешние рынки, доступ к ним непрост и порой ограничен. Во многих отраслях импортозамещение привело к переинвестированию, за которым последовал регресс. «Инвестиции замедлились вслед за исчерпанием дополнительного спроса, который был обусловлен временными факторами, и это подтверждает, что активная фаза структурной перестройки экономики завершилась», — считает Богопольская. По ее мнению, текущий пессимизм бизнеса и неуверенность в будущем определяются именно вялым спросом, неопределенность возрастает, компании не понимают, каким он будет и в каких группах товаров будет сосредоточен.

Со сдвигом вправо

Рост неопределенности — ключевой фактор спада инвестиций, это показывают опросы крупных компаний Уральского региона, которые регулярно проводит Уральское управление Банка России. На бизнес давит непредсказуемость геополитики, расширяющиеся санкции. В этих условиях неясно, какими будут налоги и регуляторная нагрузка через несколько лет. Ни что из этого не способствует размеренному инвестиционному процессу. По словам заместителя начальника Уральского главного управления Банка России Сергея Коровина, уральские предприятия отодвигают сроки реализации инвестпроектов как можно дальше. Пока они заявляют, что намерены сокращать инвестиции: прибыли уменьшаются. К тому же многие в надежде на рост внутреннего спроса проинвестировали в период 2021–2024 годов и теперь будут стараться оправдать вложения. «Вряд ли мы увидим широкий инвестиционный подъем в ближайший год, инвестиции будут, скорее, сосредоточены в отдельных нишах, ориентированных на потребительский спрос, обрабатывающих производствах, обслуживающих госзаказ, и в производстве удобрений. Все их объединяет наличие устойчивого спроса. Коррекция очень существенная и чувствительная», — считает Сергей Коровин.

В ожидании отдачи

Попытка перезапустить инвестиционный цикл сейчас, когда экономика вошла в фазу существенного охлаждения, выглядит как-то нелогично, будто Центробанк, который так тщательно остужал спрос во всех секторах, чтобы не разогнать инфляцию, забыл, что именно он и есть обязательное условие для инвестиций. Запуск импортозамещения как раз это и доказал: бизнес увидел спрос со стороны потребителей на товары, производившиеся покинувшими страну брендами. Государство активно финансировало проекты, необходимые для технологического суверенитета и безопасности страны. Маховик продолжает крутиться, но основные инвестиции уже были сделаны, экономика выбрала свободные ресурсы, финансовые, трудовые, и теперь ей нужны новые стимулы для роста. Главный экономист ВТБ Родион Латыпов уверен, что дальнейший рост будет зависеть от эффективности вложений в импортозамещение, той самой совокупной факторной производительности, на которую теперь вся надежда. «Мы видим, что прирост совокупной факторной производительности в последние десять лет был около нуля. Потолок, на который мы можем рассчитывать в ближайшие годы, — 1,5% роста факторной производительности, это проблема, которую нужно срочно решать уже сейчас. В нулевые у нас был гигантский приток иностранных инвестиций, а сейчас все за счет собственных усилий», — замечает Латыпов.

Начало двухтысячных на финансовом конгрессе вспоминал и советник председателя Банка России Кирилл Тремасов, потому что в те годы российская экономика прибавляла по 8% к ВВП в год. Бурный рост был обусловлен как раз повышением совокупной факторной производительности. «Важно понять, как нам повысить именно общую эффективность экономики. Может быть, сменить фокус с разговоров о постоянном наращивании инвестиций на повышение общей эффективности экономики и совокупной факторной производительности?» — рассуждал Кирилл Тремасов. Однако парадокс в том, что при текущем качестве инвестиций о реальном повышении общей эффективности говорить вряд ли уместно. Так, согласно анализу Института экономики роста им. П. А. Столыпина, во II квартале текущего года капитальные вложения в НИОКР снизились почти на 26%, в электронику и электрооборудование — более чем на 42%. Модернизация мощностей отошла на второй план, в большинстве случаев речь идет про восстановление и поддержание текущих объемов производства. Крупнейшие проекты вроде ВСМ, нефтепровода «Восток Ойл» и первого блока Курской АЭС-2, перешли к эксплуатации, значит, их вклад в инвестиции в 2027–2028 годов будет снижаться, а новых проектов сопоставимого масштаба в 2025–2026 годов запущено не было.