Проектное финансирование: что станет альтернативой госгарантиям?



Проектное финансирование: что станет альтернативой госгарантиям?

Авторы:

Павел Кашицын, Младший директор, рейтинги структурированного финансирования

Леонид Бельченко, Директор, рейтинги структурированного финансирования

Александра Веролайнен, Управляющий директор, рейтинги структурированного финансирования

Масштабные задачи структурной трансформации экономики требуют мобилизации средств институциональных и частных инвесторов. Проектные облигации могли бы стать востребованным инструментом в текущих условиях. Однако существующая практика в этом сегменте инвестиций подтверждает, что спрос на них ограничен. По мнению аналитиков «Эксперт РА», стимулирование таких инвестиций исключительно за счет государственных гарантий или поручительств институтов развития приводит к накоплению потенциальных рисков.


Под проектными облигациями агентство понимает облигации целевого характера, которые привлекают долгосрочные средства. Эмитент направляет средства на финансирование или рефинансирование определенного проекта, поступления от его реализации и станут основным источником погашения обязательств.

ГЧП-проекты — повышенная защита

По данным платформы «РОСИНФРА», по состоянию на 1 сентября 2022 года в России на различных стадиях реализации находятся порядка 3 724 проектов. Это классические ГЧП-проекты и квази-ГЧП (финансирование в формате контрактов жизненного цикла, договоров аренды с инвестиционными обязательствами, офсетной закупки, энергосервисных контрактов и соглашений о финансировании проектов в иных договорных формах). 82% от общего количества проектов — это концессии и соглашения о ГЧП/МЧП. По объему инвестиций лидируют проекты в транспортной отрасли, а по количеству — в коммунально-энергетической сфере. Частные инвесторы видят ряд преимуществ от участия в проектах ГЧП. Их инвестиции получают более высокую степень защиты от рисков по сравнению с иными видами проектного финансирования.

При досрочном расторжении соглашения, как правило, предусматривается выплата компенсации кредитору публичной стороной. Понятна минимальная гарантированная доходность, предусмотрена индексация платежей концедента или устанавливаемых тарифов на фактическую инфляцию на этапе эксплуатации. Есть защита от особых обстоятельств, например, при реконструкции конкурирующей инфраструктуры.

Помимо ГЧП-облигаций, к проектным агентство относит инструменты секьюритизации. Через них было организовано рефинансирование проектов Специализированного финансового общества (СФО) «Социального развития» и СФО РуСол-1 , а также облигации двух квазигосударственных специализированных обществ проектного финансирования (СОПФ) и облигации проектных компаний в сфере обращения с твердыми коммунальными отходами, выкупаемые государственной ППК «Российский экологический оператор».

Какие риски ограничивают спрос?

По состоянию на 1 сентября 27% проектных облигаций от общего объема находящихся в обращении не имеют обеспечения. Еще 32% гарантированы Минфином РФ и ДОМ.РФ. Такая структура говорит о крайне ограниченном объеме предлагаемого проектного риска даже в этом специализированном сегменте и свидетельствует о невысокой доле рыночных инвесторов в размещенных выпусках без госгарантий.

Что касается рейтингового покрытия, из 59 проектных облигаций, находящихся в обращении на 1 сентября 2022 года, 32 бумаги на сумму 52 млрд рублей, это около четверти рынка, не имеют кредитного рейтинга.

Проектные облигации относятся к долгосрочным инструментам, контрактный срок жизни для 80% объема бумаг в обращении — более десяти лет. Проектные облигации, как правило, имеют условия погашения всего объема номинала единовременно в конце срока обращения. Управление ликвидностью происходит за счет предусмотренной опции частичного досрочного погашения, но на сегодняшний момент по большинству выпусков оно не происходило.

А что с доходностью?

Условия выплат купона определяются длинными сроками до погашения и логикой реализации проекта, у которого есть инвестиционная и операционная фазы. Периодичность выплаты купонного дохода, как правило, годовая (52% объема в обращении) или полугодовая (30% объема в обращении). Большинство бумаг (62%) имеют плавающую доходность, она привязывается к внешнему индикатору. Оставшиеся 34% объема облигаций имеют фиксированную ставку купона, которая может изменяться в соответствии с установленным графиком.

Среди бумаг с плавающим доходом стоит выделить выпуск АО «Новая концессионная компания» в объеме 52 млрд рублей. Он имеет фиксированные ставки купона, а номинал индексируется в определенные периоды по формуле, привязанной к индексу потребительских цен (далее — ИПЦ). Для большинства бумаг, у которых на начальный период инвестиционной фазы проекта установлена фиксированная ставка купона, после его завершения она привязывается к плавающему индикатору или изменяется на другую переменную ставку. Практика установления ставки купона эмитентом после плавающего периода используется для 5% бумаг в обращении. Для 58% бумаг в качестве одного из плавающих индикаторов, к которому привязана часть купонных выплат, выбран ИПЦ. Размер премии к ИПЦ обычно находится в диапазоне 2,5–4,5 п. п. При привязке к ключевой ставке спред обычно составляет 1,0–3,0 п. п. Как правило, плавающие ставки устанавливаются в ГЧП-облигациях на операционной стадии реализации проекта, а эмитент имеет возможность управлять процентным риском за счет получения индексируемой платы концедента или регулирования тарифов. Аномальные всплески инфляции и ключевой ставки, зафиксированные в 2022 году, стали вызовом для многих проектов и повысили риски несвоевременной компенсации доходов.

Анализируем сложившуюся практику

С учетом того, что срок жизни проектных облигаций обычно превышает десять лет и доходности по ним часто привязаны к ИПЦ, ключевыми инвесторами в подобные проекты должны быть те, кто готов играть вдолгую, например, негосударственные пенсионные фонды, цель которых — обеспечить сохранность пенсионных сбережений граждан от инфляции.

С 2021 года НПФ публично раскрывают данные о структуре своих портфелей в разрезе по эмитентам с определенным временным лагом. На конец января 2022 г. объем прямых инвестиций НПФ в ГЧП-облигации составлял около 46 млрд рублей. При этом доля фондов «Группы Газфонд» составляла 76%. Подобная структура институционального спроса не позволяет в полной мере опираться на сложившуюся практику рынка и ставит под сомнение вероятность размещения новых проектных бумаг среди широкой рыночной базы инвесторов.

Кроме того, не все анонсированные или запланированные выпуски проектных облигаций доходят до размещения. Так, планировавшийся еще в 2019 году выпуск трех траншей Башкирской концессионной компании на десять миллиардов рублей не состоялся. Для старта проекта в 2021 году было привлечено синдицированное финансирование от Банка ВТБ и ВЭБ.РФ. В некоторых случаях из-за отсутствия ожидаемого спроса и изменения рыночных условий отменяются размещения структурных бумаг, использующихся для рефинансирования проектов на операционной стадии. Один из последних примеров несостоявшегося размещения — выпуски СФО «Транспортная инфраструктура» и СФО «Санрэй».

Сам факт принадлежности проекта к ГЧП еще не является гарантией высокого кредитного качества и привлекательности облигации для рыночных инвесторов. Как показала практика, в случае отсутствия достаточных мер кредитного усиления возможны дефолты и в ГЧП-сегменте. В 2020 году был зафиксирован дефолт двух проектных компаний по облигациям на 13,2 млрд рублей —

ООО «Концессии водоснабжения» и ООО «Концессии теплоснабжения». Компании оказывали коммунальные услуги в Волгограде. Социальный характер тарифов делает такой бизнес финансово неустойчивым. Причиной дефолта во многом стало недополучение плановой выручки на фоне ухудшения платежеспособности населения из-за эпидемии. Облигационные выпуски не были обеспечены. К тому же у компании не было какой-либо поддержки со стороны регионального или федерального бюджета — никаких гарантий или минимального гарантированного дохода для покрытия затрат на случай недостатка денежных поступлений.

Почему банкам проще?

Согласно данным платформы «РОСИНФРА», доля банковского финансирования составляет около 65% от объема инвестиций в ГЧП-проекты. При этом явные лидеры на рынке ГЧП-финансирования — государственные банки.

Именно банки обладают готовыми практиками для работы с инвестиционными рисками проектов. Это позволяет им минимизировать потенциальные убытки. Для этого в рамках проекта осуществляется поэтапная выдача средств, мониторинг строительства на объекте, контроль направления списания денежных средств, жесткие ковенантные пакеты, действуют требования по залогам и поручительствам. Как правило, банковские кредиты подразумевают более оперативную реструктуризацию без огласки. Чтобы пересмотреть график обслуживания публичного долга, например, в случае увеличения сроков строительства или роста его бюджета, потребуется одобрение общего собрания владельцев облигаций (ОСВО). Но на практике его довольно сложно оперативно получить из-за диверсифицированной структуры реестра держателей облигаций.

Однако текущая ситуация диктует новые условия для российской экономики. Масштабную структурную трансформацию невозможно профинансировать только банковским кредитованием. Подобное мнение разделяет и Банк России. В своем ключевом докладе «Финансовый рынок: новые задачи в современных условиях» (выпущен в августе 2022 года) регулятор как приоритет выделил необходимость стимулировать долгосрочные инвестиции и назвал ключевые инструменты — облигации, государственные гарантии, средства НПФ и частных инвесторов.

Ограничения госгарантий

Ключевая идея для стимулирования привлекательности проектных облигаций — предоставление по ним государственной гарантии со стороны Российской Федерации, региона или института развития. При этом облигации, покрытые государственной гарантией, не всегда можно рассматривать как инструменты эмитента, имеющего наивысшую кредитоспособность. Логика о паритете кредитного качества таких инструментов с суверенным уровнем справедлива. Однако особое внимание стоит уделять условиям выплат средств инвесторам после наступления гарантийного случая. Чувствительными для инвестора будут отсутствие покрытия гарантией процентных выплат, а также длительные сроки самих выплат.

По практике условия выплат со стороны гаранта могут быть разными, зависеть от бюджетной ситуации года выпуска или лоббистских усилий эмитента. Гарантия может в принципе не распространяться на ситуации досрочных погашений или, например, устанавливать сохранение графика выплат в соответствии с эмиссионной документацией. Так, для десятилетних облигаций с единовременным погашением в конце срока данное условие может означать отсутствие выплат со стороны гаранта в течение этого срока. При таких правилах выплат по гарантии инвестор несет дополнительный процентный риск: его средства могут остаться замороженными в дефолтной бумаге, хоть и покрытой гарантией наивысшего кредитного качества. Стоит также брать во внимание свежее постановление Правительства РФ № 1395, которое призвано стимулировать инвестиции в инфраструктурные проекты за счет госгарантий. В соответствии с документом обеспечение не предоставляется по исполнению обязательств по уплате процентов, комиссий, неустойки, по досрочному исполнению обязательств принципала по возврату суммы основного долга в случае предъявления ему требований о досрочном исполнении указанных обязательств и имеет верхний предельный лимит выплат в 50% от номинальной стоимости обязательства.

Задачи структурной трансформации экономики, наличие лимитов по выдачам госгарантий и ограничения их покрытия и раскрытия в определенных случаях создадут дополнительные стимулы по созданию качественно структурированных рыночных облигационных выпусков.

В их основе должны лежать механики контроля проектных рисков, позаимствованные в банковском проектном финансировании и сделках секьюритизации. Высокие кредитные рейтинги позволят таким проектам получать доступ к рыночным инвесторам, включая средства частных игроков.

Оценка устойчивости — из чего исходить?

В проектном финансировании не существует какой-либо единственно правильной структуры сделки, которую можно рекомендовать как типовую. В сделках проектного финансирования вовлечено большое количество сторон, каждая из которых может выполнять несколько ролей и имеет собственные, иногда противоречивые интересы. Для оценки устойчивости проекта важно изучить всех его ключевых участников, их контрактные отношения и достижимость параметров финансовой модели проекта в разных сценариях.

Отличительная особенность проектов ГЧП — наличие механизмов государственной поддержки будущих денежных потоков от проекта. Это могут быть различные формы гарантированности минимальной доходности, правила ее индексации. В оценке перспективности проекта ключевую роль стоит отводить анализу стабильности регуляторной среды, кредитоспособности публичной стороны и безусловности принятых ею обязательств, а также прописанным четким механизмам разрешения споров между публичной и частной сторонами. Для проектов, в которых отсутствует компенсация поступлений от публичной стороны, приоритетным становится качество внешней экспертизы, привлеченной для оценки будущих потоков. Важность предпосылок будущих поступлений не зависит от формы привлекаемого финансирования — будет ли оно банковским или облигационным. Однако существует ряд мер кредитного усиления, использование которых при структурировании для публичного долга наиболее приоритетно.

Меры снижения корпоративных рисков

При проектном финансировании заемщиком чаще всего выступает отдельное юридическое лицо, созданное исключительно под реализацию проекта. Однако юридическая форма такого обособления может варьироваться. С одной стороны, обособление и ограничения на деятельность заемщика могут лишить структуру гибкости в принятии решений. Если же сделку финансируют рыночные инвесторы или синдикат кредиторов, не связанных с инициаторами проекта, обособление и ограничения деятельности — это важная мера защиты интересов кредиторов от действий акционеров. Она существенно повышает предсказуемость структуры. В банковском финансировании ограничения на деятельность проектной компании накладываются, как правило, зафиксированными в кредитном договоре поведенческими ковенантами и контролем движения средств по счетам. Учитывая отсутствие двусторонних отношений, в публичном рыночном долге принципиальными становятся вопросы организационно-правовой формы эмитента, наличия корпоративных договоров, ограничивающих права акционеров, например, на получение дивидендов, возможности компании участвовать в сторонних проектах, выдачи поручительств и займов или привлечения дополнительного долга. Для обособления проекта может использоваться структура без бенефициаров, в этом случае акционерами могут выступать специально организованные независимые фонды.

Прибыль инициаторов проекта в таких структурах может изыматься через механизм плавающей ставки по младшему долгу, предполагающий распределение остатков денежных средств после обслуживания старших расходов.

СОПФ и СФО: риски и возможности

Для создания эмитентов без бенефициаров и с ограниченной правоспособностью в российском законодательстве предусмотрены специальные типы компаний — специализированное общество проектного финансирования (СОПФ) и специализированное финансовое общество (СФО). Обособление структур позволяет, в том числе, прописать в договорах с контрагентами ограничения на подачу заявления о банкротстве заемщика до выполнения обязательств перед держателями облигаций и более строго зафиксировать их старшинство. Кроме того, использование структур СОПФ или СФО позволяет улучшить экономику проекта за счет нулевой ставки по налогу на прибыль.

В рыночной практике пока есть только случаи использования СФО на этапе эксплуатации для рефинансирования обязательств якорных инвесторов. Использование структур со специализированными компаниями без бенефициаров позволяет наиболее эффективно обособить обеспечение по обязательствам перед старшими кредиторами. Обеспечением по проектным облигациям может стать залог денежных требований проектной компании (ее будущий финансовый поток). Это могут быть денежные средства на залоговом счете проектной компании, куда в первую очередь должна зачисляться вся или часть выручки от проекта, включая платежи от публичной стороны и распределяться в соответствии с правилами и лимитами расходования, зафиксированными в документации. В качестве обеспечения может использоваться залог создаваемого имущества проектной компании.

Контроль и санкции

В обособленных от акционеров конструкциях помимо уставных ограничений на деятельность эмитента не менее важны эффективный контроль за их соблюдением и санкции за их нарушение. Такую функцию должна принять на себя компания, не связанная с частным инвестором проекта, например, представитель владельцев облигаций (ПВО) и/или

контролер залогового счета. В банковском финансировании сам банк-кредитор сохраняет за собой функцию контроля, в облигационном эта роль отводится специализированному инфраструктурному участнику. Дополнительно к обязанностям, обозначенным в законе «О рынке ценных бумаг», ПВО может выполнять функции конт-роля за соблюдением прописанных триггеров, ковенант и порядка распределения платежей, что позволит, например, заблокировать выплату дивидендов или погашение субординированного долга при падении коэффициентов покрытия обслуживания долга ниже установленного уровня. ПВО может осуществлять контроль за заменой операционных участников сделки, например, за заменой залогового счета при понижении его кредитного рейтинга. Представитель может контролировать целевое использование средств с залоговых счетов организации и их поэтапное использование, следить за формированием и поддержанием необходимого размера резервного фонда. Также ПВО можно делегировать роль независимого члена совета директоров, представляющего интересы держателей облигаций, контроль за залоговым обеспечением и организацию его реализации для гарантирования погашения старших обязательств в ситуации дефолта.

Повышая кредитное качество

Учитывая долгосрочный характер проектных облигаций, важно предусмотреть определенную гибкость в условиях обслуживания облигаций, тем более что нормативная база позволяет делать выпуски с разными условиями выплат. Выпуски можно субординировать между собой и предлагать облигации с различным профилем риска и кредитными рейтингами разным категориям инвесторов —

институциональным участникам и частным инвесторам. Также кредитное качество старших позиций можно повысить через механизм водопада процентных платежей. В этом случае при падении выручки или кратковременном росте расходов проценты по младшему долгу могут не выплачиваться, Отсутствие платежей по младшему долгу не может стать основанием для дефолта эмитента. Это позволяет компенсировать негативные изменения денежных потоков. Управляя размером младшего финансирования, можно гибко настраивать степень защиты старших кредиторов.

С точки зрения управления ликвидностью предпочтительными выглядят облигации с индексируемым номиналом, условия их облуживания обеспечивают более сглаженное влияние сильных инфляционных колебаний на денежные потоки. Также большую гибкость имеют облигации без фиксированного графика погашения, так как позволяют осуществлять погашение долга в рамках частичных досрочных выплат в зависимости от выполнения требований по показателям ликвидности. Сама срочность выпусков при этом должна соответствовать срокам проекта — это позволит устранить риски рефинансирования.

Ключевым недостатком выпусков облигаций по сравнению с традиционным банковским кредитованием является процентный риск — вся сумма привлеченного финансирования от размещения попадает на счет организации и приводит к повышенным процентным расходам, чего не случается при кредитовании траншами. Кроме того, из-за риска неполного размещения выпусков среди независимых инвесторов по приемлемой доходности требуется гарантированный лимит от организаторов и/или якорных инвесторов.

Дополнительные меры кредитного усиления увеличивают затраты на привлечение финансирования и ставят вопрос, насколько публичный долг конкурентоспособен по сравнению с банковским кредитом. Однако эти расходы позволяют увеличить объем рыночного финансирования и в любом случае несопоставимы с убытками инвесторов от плохо структурированного проекта. При этом наличие мер кредитного усиления может снизить совокупную стоимость фондирования за счет более высокого уровня кредитного рейтинга.

Грандиозные задачи по трансформации российской экономики требуют соответствующих долгосрочных инвестиций. Но профинансировать их исключительно банковским или государственным фондированием невозможно. В подобных условиях качественно структурированные облигации, в которых все стороны — банки, государство, инвесторы — берут на себя часть рисков, выглядят перспективным решением как с точки зрения устойчивости структур, так и с точки зрения развития внутреннего финансового рынка.

Читайте
"Федеральный бизнес журнал" в: